引言

撥開云霧，方能看得清楚。降維打擊，方能精確制勝。期權(quán)的大維度不外乎定價(jià)、策略和希臘字母。期權(quán)策略最關(guān)心的無非是價(jià)格的影響因素和變動(dòng)趨勢(shì)。希臘字母更多用于風(fēng)險(xiǎn)控制和策略的數(shù)量化分析。

期權(quán)定價(jià)影響因素

時(shí)間

期權(quán)價(jià)格與期權(quán)的存續(xù)時(shí)間成正比，存續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，期權(quán)價(jià)格越高。舉例來說，在其他要素相同的情況下，周度期權(quán)的價(jià)格小于相同要素下的月度期權(quán)。正因?yàn)槿绱?，如果同一品種的短期權(quán)價(jià)格明顯高于月度期權(quán)，或者與月度期權(quán)持平，投資者有理由懷疑其價(jià)格合理性。

波動(dòng)率

期權(quán)的隱含波動(dòng)率代表了定價(jià)者對(duì)期權(quán)的期望，對(duì)其實(shí)現(xiàn)盈利的預(yù)期和肯定。越高隱含波動(dòng)率期權(quán)對(duì)應(yīng)的期權(quán)價(jià)格越高，越低隱含波動(dòng)率對(duì)應(yīng)的期權(quán)價(jià)格越低。

執(zhí)行價(jià)

期權(quán)執(zhí)行價(jià)決定了期權(quán)價(jià)格變化的速度和潛力，決定了到期時(shí)的期權(quán)賠付。在其他期權(quán)要素相同的情況下，虛值期權(quán)的價(jià)格越低，實(shí)值期權(quán)的價(jià)格越高，期權(quán)價(jià)格呈現(xiàn)非線性變化。

期權(quán)策略的來源

期權(quán)策略大致可以分為套利策略和非套利策略。套利策略主要指期權(quán)定價(jià)公式衍化出來的平價(jià)套利和盒式套利等策略，非套利策略主要基于標(biāo)的預(yù)期和相關(guān)投資機(jī)會(huì)預(yù)期衍化出來的策略。

套利策略

平價(jià)套利的期權(quán)套利公式為C+K×e-rt=S+P。當(dāng)市場(chǎng)行情顯示該公式不成立時(shí)，便可賣出價(jià)高部分，買入價(jià)低部分，待回歸時(shí)獲利。

盒式套利是指通過看漲看跌平價(jià)關(guān)系，利用不同執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，分別復(fù)制期貨合約的多頭和空頭，進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利的交易方式。

需要注意的是，平價(jià)公式只對(duì)歐式期權(quán)成立，因?yàn)楦鶕?jù)之前的論證，需要保證套利組合在到期日之前不承擔(dān)更多的義務(wù)。除此之外，考慮到交易費(fèi)用、沖擊成本、保證金制度和融券限制等其他因素，購(gòu)買套利組合實(shí)際需要額外的成本，如果套利空間不足以覆蓋這些成本，那么就不會(huì)存在套利行為，從而也就失去了維持平價(jià)公式成立的市場(chǎng)力量。

非套利策略

此處的非套利策略，更多的是指進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)與出場(chǎng)機(jī)會(huì)并非來源于期權(quán)定價(jià)公式，而是來源于期權(quán)指標(biāo)和相應(yīng)的期貨指標(biāo)。

基于期貨技術(shù)指標(biāo)的策略：

技術(shù)分析雖然無法直接遷移至期權(quán)價(jià)格走勢(shì)的規(guī)律分析，但是可以作為對(duì)標(biāo)的價(jià)格走勢(shì)分析的工具之一，為期權(quán)策略構(gòu)建提供思路，為期權(quán)合約的選擇提供支撐。

期權(quán)賣方相比期貨具有一定的容錯(cuò)空間。對(duì)于高勝算的期貨策略，期權(quán)賣方不失為彌補(bǔ)盈虧比較低策略的創(chuàng)新。與此同時(shí)，對(duì)于高盈虧比的期貨策略，期權(quán)買方風(fēng)險(xiǎn)有限，能夠有效彌補(bǔ)勝率不足的缺陷。

技術(shù)分析與期權(quán)買方：買方策略以時(shí)間價(jià)值的流逝作為成本，期待在標(biāo)的行情的大幅波動(dòng)和隱含波動(dòng)率的走高中賺取倍數(shù)收益，方向性行情啟動(dòng)的時(shí)間、運(yùn)行的速度和幅度便是技術(shù)分析可以給我們的啟示。技術(shù)分析所預(yù)示的突破機(jī)會(huì)不失為買方策略的切入點(diǎn)。

圖為期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系

圖為Gamma與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系

技術(shù)分析與期權(quán)賣方：期權(quán)賣方以時(shí)間價(jià)值為主要盈利目標(biāo)，最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是到期日前隱含波動(dòng)率拉升的保證金風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)沖過程中的損耗。賣方合約的選擇過程中，最關(guān)鍵的因素便是分析到期時(shí)該合約是否會(huì)變成實(shí)值期權(quán)。

形態(tài)學(xué)的支撐壓力運(yùn)用就可以為這方面提供相當(dāng)好的參考價(jià)值。換句話說，只要通過對(duì)品種多空結(jié)構(gòu)的分析，抓出形態(tài)上的支撐壓力，就可以對(duì)賣方布局時(shí)的行權(quán)價(jià)選擇及后續(xù)的權(quán)利金收益提供保護(hù)。

圖為形態(tài)學(xué)支撐和壓力

技術(shù)分析與組合策略：組合策略可以完美實(shí)現(xiàn)期權(quán)積木搭建的個(gè)性化，風(fēng)險(xiǎn)控制和收益規(guī)劃的精細(xì)化，實(shí)現(xiàn)進(jìn)場(chǎng)與出場(chǎng)的可視化管理。

基于期權(quán)指標(biāo)的策略：

根據(jù)持倉量分布與成交量進(jìn)行交易。期權(quán)的持倉量往往是賣方主導(dǎo)的市場(chǎng)，只有在賣方認(rèn)為行情與之前預(yù)期的持倉布局不同的時(shí)候，才會(huì)調(diào)整自己的持倉，使得期權(quán)市場(chǎng)的持倉格局發(fā)生變化。正因?yàn)槿绱?，期?quán)市場(chǎng)的看漲期權(quán)最大持倉量往往預(yù)示著阻力位，看跌期權(quán)的最大持倉量往往預(yù)示著支撐位。

觀察豆粕1809期權(quán)系列合約平值附近的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，拋開極端數(shù)值，看漲期權(quán)的最大持倉量分布在3150元/噸，看跌期權(quán)的最大持倉量分布在3000元/噸，也就是說市場(chǎng)認(rèn)為豆粕1809合約的支撐位在3000元/噸左右，阻力位在3150元/噸左右。

P/C Ratio實(shí)例分析：

P/C Ratio是指期權(quán)put的未平倉數(shù)量和call的未平倉數(shù)量之比，是期權(quán)有別于期貨的特殊指標(biāo)。P/C Ratio的數(shù)值分布顯示了市場(chǎng)的情緒，P/C Ratio的變化顯示了市場(chǎng)的情緒變化。

舉例來說，2017年8月，白糖期權(quán)P/C Ratio下跌速度持續(xù)減小，與前期流暢下跌產(chǎn)生鮮明對(duì)比，反映了市場(chǎng)對(duì)筑底行情的預(yù)期增強(qiáng)。截至8月25日，白糖期貨運(yùn)行重心上移，短暫回調(diào)后強(qiáng)勢(shì)上攻向市場(chǎng)宣告了多方的意志，有效印證了P/C Ratio的輔助作用。

根據(jù)波動(dòng)率變化進(jìn)行交易。隱含波動(dòng)率反映了對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)劇烈程度的預(yù)期，隱含波動(dòng)率的變化往往預(yù)示著大行情的起點(diǎn)與終點(diǎn)，隱含波動(dòng)率的不尋常變化也蘊(yùn)含著套利機(jī)會(huì)。

2017年5月25日，50ETF放量上漲0.49%，期權(quán)隱含波動(dòng)率增長(zhǎng)近50%。自此，市場(chǎng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)，“漂亮50行情”奪人眼球。

另一處比較鮮明的信號(hào)是第三次股市大跌的技術(shù)性背離。2015年12月以來的第三次股市大跌，50ETF打破2.00整數(shù)關(guān)口，最低觸及1.837，IVX指數(shù)大幅拉升，但未過前高，且11月初率先走弱。最終，50ETF停止下跌，慢牛行情逐步展開。2017年8月以來，50ETF小幅回調(diào)，但I(xiàn)H基差開始穩(wěn)步升水。2017年8月27日，50ETF放量上漲2.19%，IH升水幅度持續(xù)擴(kuò)大， IVX也上漲1%左右，市場(chǎng)信心不言而喻。牛市價(jià)差，不妨一試。

波動(dòng)率計(jì)算方式很多，常見的量化方式是以歷史收益率的一倍標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)率衡量。期權(quán)隱含波動(dòng)率蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)不能簡(jiǎn)單用寥寥數(shù)字概括，其也可以衍生為套利策略和非套利策略。

波動(dòng)率分析維度主要考察兩個(gè)方面：

其一，波動(dòng)率是否異于歷史波動(dòng)率。

歷史會(huì)重演，標(biāo)的波動(dòng)特性也不是一朝一夕養(yǎng)成的，有著深厚的產(chǎn)業(yè)背景和歷史背景。通過對(duì)比期權(quán)隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率可以分析出期權(quán)價(jià)格是否被高估。如果期權(quán)價(jià)格被明顯高估，那么可以賣出，對(duì)沖掉方向性風(fēng)險(xiǎn)，賺取波動(dòng)率的溢價(jià)。如果期權(quán)價(jià)格被明顯低估，那么可以買入，對(duì)沖掉方向性風(fēng)險(xiǎn)，賺取波動(dòng)率的溢價(jià)。

其二，波動(dòng)率是否異于歷史隱含波動(dòng)率。

如果沒有特殊的事件性擾動(dòng)，那么期權(quán)價(jià)格就沒有偏離其標(biāo)的規(guī)律和自身規(guī)律的理由，也沒有持續(xù)性偏離的空間。正因?yàn)槿绱耍?dāng)我們發(fā)現(xiàn)期權(quán)的隱含波動(dòng)率明顯異于歷史情況，且無事件性支持的時(shí)候，便可擇機(jī)入場(chǎng)，預(yù)期高估時(shí)賣出，預(yù)期低估時(shí)買入。

運(yùn)用波動(dòng)率策略，又分為幾種方式：

第一，做空波動(dòng)率策略。

期權(quán)做空波動(dòng)率的策略主要是指預(yù)期未來標(biāo)的價(jià)格趨于橫盤或者波動(dòng)程度趨于縮小，從而無法覆蓋買入期權(quán)的成本時(shí)使用的策略，比較常見的是賣出跨式策略和賣出寬跨式策略。

做空波動(dòng)率策略的最大優(yōu)勢(shì)是勝率相對(duì)較高，盈利曲線更為穩(wěn)健。因此，雖然做空波動(dòng)率策略的潛在收益有限，但是仍然是很好的策略選擇，而且能夠和CTA策略形成良好互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)凈值曲線的優(yōu)化。

第二，做多波動(dòng)率策略。

期權(quán)做多波動(dòng)率的策略主要是指預(yù)期未來標(biāo)的價(jià)格會(huì)大幅波動(dòng)或者波動(dòng)程度趨于放大，從而能夠覆蓋買入期權(quán)的成本時(shí)使用的策略，比較常見的是買入跨式策略和買入寬跨式策略。

做多波動(dòng)率策略的最大優(yōu)勢(shì)是損失有限，潛在獲利無限，獲利時(shí)還可能享受較高的杠桿效應(yīng)。但是，由于標(biāo)的價(jià)格更多的時(shí)候呈現(xiàn)振蕩或者小幅波動(dòng)，無法戰(zhàn)勝時(shí)間價(jià)值的衰減和波動(dòng)率的下降，做多波動(dòng)率策略常常要承受很長(zhǎng)時(shí)間的浮動(dòng)虧損。

第三，進(jìn)階策略。

期權(quán)波動(dòng)率策略不僅可以簡(jiǎn)單地從多空角度進(jìn)行劃分，而且本身也存在時(shí)間上的多維度，包括波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)和波動(dòng)率曲線。期權(quán)到期日的不同實(shí)現(xiàn)了對(duì)期權(quán)隱含波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)度量，為投資者進(jìn)行期權(quán)波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)的交易打開了空間。

執(zhí)行價(jià)的選擇

期權(quán)策略與期權(quán)分析維度并非那么繁雜，其需要注意的細(xì)節(jié)便是執(zhí)行價(jià)的選擇。正如一開始說的，執(zhí)行價(jià)是期權(quán)價(jià)格的重要影響因素，也是最終收益的影響因素。假設(shè)某一時(shí)間窗口下，豆粕期貨主力合約的價(jià)格短期上漲3.75%，走勢(shì)如下所示：

圖為某段時(shí)間豆粕期貨主力合約日線

不妨以期初日M1708期權(quán)合約收盤價(jià)為成本買入，以到期日M1708的三種情境分析進(jìn)行直觀比較：

顯然，執(zhí)行價(jià)的不同很大程度上決定了收益率的高低。這也可以直觀地總結(jié)為：看到哪里買哪里，覺得哪里到不了就賣掉。

期權(quán)的海洋雖然寬廣，期權(quán)的家族雖然還在擴(kuò)展，但是期權(quán)的世界并非高山阻隔，而是充滿著藍(lán)天綠樹、鳥語花香，撥開云霧，樂趣立現(xiàn)。

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