相對于PTA期貨而言，PTA期權屬于非對稱的衍生品工具，其具有特殊的風險管理屬性。由于PTA產業(yè)鏈上下游價格相關性較強，企業(yè)均可以利用PTA場內期權來管理價格波動風險或者進行產業(yè)鏈利潤管理。下文分別從PTA生產企業(yè)、聚酯工廠以及貿易商的視角來分析PTA場內期權在產業(yè)風險管理中的應用。

APTA生產企業(yè)視角

作為聚酯產業(yè)的重要風險管理工具，PTA期權即將在12月16日于鄭商所正式掛牌交易。PTA期權與甲醇期權一起，成為我國首批上市的能源化工期權品種。PTA期權的上市，一方面可以進一步推動聚酯產業(yè)風險管理及貿易模式的再升級，另一方面可以為PTA場外期權提供公允的定價依據(jù)及對沖路徑。因此，PTA期權的上市，對于聚酯產業(yè)的發(fā)展具有極其重要的意義。

我國PTA產業(yè)具有全球競爭優(yōu)勢，在技術工藝、裝置設備、產品質量、整體規(guī)模等方面處于領先水平。目前，我國已是全球最大的PTA生產國。對于PTA生產企業(yè)而言，在產能過剩的背景下，當盤面加工費較高時，可以將PTA期貨作為虛擬工廠來鎖定加工利潤，通過賣出套保的方式，待盤面加工差縮小到企業(yè)盈虧平衡點附近時獲利平倉。后期加工費繼續(xù)擴大的話，期貨盤面沒有利潤，而現(xiàn)貨端會產生有效利潤。在提升裝置運行效率的同時，企業(yè)將生產出來的PTA現(xiàn)貨進行期貨盤面交割，可以獲得期初鎖定加工費的目標利潤。雖然拿不到加工費擴張的超額收益，但符合生產企業(yè)穩(wěn)定經營的思路。

PTA場內期權上市后，PTA生產企業(yè)就可以將加工費繼續(xù)擴張的超額收益收入囊中。例如，當前TA005價格在4750元/噸附近，平值看跌期權價格約為140元/噸，行權價為4850元/噸的看漲期權價格約為100元/噸，通過買入PTA平值看跌期權并賣出高行權價看漲期權，構建熊市風險逆轉策略以替代期貨空單，該策略成本約在40元/噸。當TA005價格下跌時，盤面加工費縮小，企業(yè)可以考慮將獲利的期權組合平倉了結；當TA005價格上漲但不超過4850元/噸時，企業(yè)期權端虧損有限，可以實現(xiàn)從現(xiàn)貨市場獲取超額收益的目標；當TA005價格上漲超過4850元/噸時，企業(yè)同樣可以等待履約，將期權持倉轉為期貨空單，通過盤面交割獲取加工利潤。 

圖為PTA生產企業(yè)鎖定加工費時的期貨與期權操作對比

對于PTA生產企業(yè)而言，場內期權的作用除了鎖定生產利潤以外，還可以為PX原料或PTA成品做保值管理。因此，將PTA現(xiàn)貨的加工生產與PTA期貨及場內期權的風險管理綜合運用，將在當前產能過剩背景下探索出全新的風險管理模式，從而實現(xiàn)穩(wěn)定生產的經營目標。

圖為期權策略下的庫存價值變化

圖為PTA場內期權在產業(yè)中的應用

B聚酯工廠視角

作為PTA產業(yè)鏈的下游企業(yè)，2018年以來，聚酯工廠面對的形勢難言樂觀。宏觀金融層面，匯率變動、國際貿易摩擦都對PTA價格產生沖擊；中觀供需層面，聚酯市場結構性、區(qū)域性、階段性過剩的情況依然嚴峻，且下游需求疲軟的狀況沒有改善。這為實體企業(yè)生產經營帶來了諸多的不確定性。

在這樣的背景下，對于聚酯工廠而言，受制于資金緊張和有限庫存，當出現(xiàn)大單預售或者產銷持續(xù)放量時，為快速鎖定既得利潤，需要對原料進行套期保值，否則可能面臨PTA價格上漲的風險。傳統(tǒng)的期貨套期保值即在PTA期貨市場建立相應的多單，在PTA價格上漲的過程中，通過期貨市場產生的收益來抵消現(xiàn)貨市場采購成本的增加。而利用期貨進行套期保值對于聚酯工廠而言，面臨著一個關鍵問題——資金效率。當前，國內多數(shù)小型聚酯工廠資金周轉壓力大，抗風險能力弱，其利用PTA期貨進行原料買入保值的過程中，存在著較大的持倉風險。而PTA期權的上市，可以有效解決這一問題。聚酯工廠通過買入PTA看漲期權合約，進行PTA采購風險管理。由于期權買方只需繳納權利金，聚酯工廠可以有效提高資金利用率。

仍以TA005合約為例，當前價格在4750元/噸附近，平值看漲期權價格約為140元/噸，通過買入PTA平值看漲期權，在不考慮基差變動的情況下，當TA005價格上漲時，可以將采購價格最高鎖定在4890元/噸。而當TA005價格下跌時，作為看漲期權的買方，聚酯工廠沒有追加保證金的資金壓力。同時，可以放棄行權，并以市場價格進行低成本采購。 

圖為買入看漲期權套保策略損益

此外，聚酯工廠也可以在此基礎上進一步賣出行權價格為4500元/噸的看跌期權，通過收取權利金降低策略成本。行權價格為4500元/噸的看跌期權價格約為50元/噸，整體策略組合的成本約為90元/噸。期權到期時，若TA005價格高于4750元/噸，則聚酯工廠可以將采購價格鎖定在4840元/噸；若TA005價格低于4500元/噸，則聚酯工廠的采購價格為4590元/噸。

對于聚酯工廠而言，相比期貨，PTA期權的套期保值不僅提高了資金使用率，而且提供了更為豐富的策略，將以往單維方向性風險管理向基于價格和時間等的多維度風險管理轉換。

C貿易商視角

作為產業(yè)鏈上的“蓄水池”，貿易商為上下游短期的大量購銷提供了便利，使上下游企業(yè)可以及時鎖定或兌現(xiàn)生產利潤。對于PTA貿易商而言，現(xiàn)貨庫存是企業(yè)風險管理操作的核心，如何進行庫存風險管理是貿易商必須解決的難題。針對現(xiàn)貨庫存面臨的價格下跌風險，傳統(tǒng)的賣出期貨套期保值與上文提到的買入期貨套期保值類似，雖然貿易商會在下跌行情中通過期貨空單獲取收益，但是在上漲行情中同樣會面臨持倉風險，這對貿易商的資金周轉提出了較高的要求。

PTA場內期權上市后，在庫存保值方面，貿易商可以買入PTA看跌期權進行套期保值操作，原理與上文中的聚酯工廠采購套保類似，通過持有看跌期權多單，在下跌行情中對庫存進行保值，在上漲行情中規(guī)避持倉風險。為進一步降低策略成本，貿易商可以在買入看跌期權的基礎上賣出更低行權價格的看跌期權。當前TA005價格在4750元/噸附近，行權價格為4800元/噸的看跌期權價格約為160元/噸，行權價格為4500元/噸的看跌期權價格約為50元/噸，策略凈成本約為110元/噸。當TA005處于4500—4800元/噸之間，期權組合的收益部分抵消由于PTA價格下跌對庫存價值帶來的影響，而當PTA價格上漲時，庫存價值不會受套保策略的影響。

對于貿易商而言，相比傳統(tǒng)的賣出期貨套期保值，利用PTA期權進行套期保值管理庫存風險，可以有效實現(xiàn)截住庫存虧損，讓庫存利潤奔跑的目的。

總結起來，貿易商運用PTA場內期權進行套期保值操作，若針對原料采購環(huán)節(jié)進行風險管理，其面對PTA價格上漲風險可以考慮買入看漲期權、構建牛市價差組合、構建領口看漲組合等；若針對現(xiàn)有庫存進行風險管理，其面對PTA價格下跌風險可以考慮買入看跌期權、構建熊市價差組合、構建領口看跌組合等。

值得說明的是，PTA場內期權對于貿易商的作用不止于套期保值。貿易商采購PTA時，將PTA期權融入貿易環(huán)節(jié)的基差點價機制中，能發(fā)揮PTA期權對市場尾部風險管理的重要功能。目前，國內貿易商傳統(tǒng)的操作模式一般是向上游完成采購的同時，在期貨市場建立PTA空單對庫存進行保護，當聚酯工廠等下游企業(yè)進行點價時，對期貨空單平倉了結。在這個過程中，貿易商面臨著PTA價格出現(xiàn)極端上漲行情的巨大尾部風險。

回顧2019年6月的PTA行情正是如此。當時，PTA主力合約由6月初的5100元/噸一路上漲至最高6612元/噸。按照貿易商傳統(tǒng)的操作模式，巨大的漲幅勢必導致期貨空單產生龐大的虧損，而PTA期權的上市能很好地解決這個問題。在貿易商完成采購并建立期貨空頭頭寸后，進一步在PTA期權市場買入成本較低的虛值看漲期權，當PTA價格極端上漲過程中，期權可以對未平倉的期貨空單進行風險保護。此外，在利用PTA場內期權進行價格風險管理的同時，貿易商還可以進一步探索期權在同下游貿易中的應用場景，為下游客戶在點價過程中設計不同的價格保護方案，例如封頂價條款等，以幫助下游企業(yè)應對PTA采購過程中的價格波動風險，同時增強貿易商在聚酯產業(yè)中的競爭力。

需要注意，有別于PTA期貨合約，PTA期權合約數(shù)量眾多，如何合理選擇期權合約進行風險管理，是企業(yè)面臨的一個重要問題。套保合約的選擇應該綜合考慮與現(xiàn)貨價格的相關性、流動性和基差結構。一般情況下，接近當前期貨價格的平值附近的期權合約流動性較好，深度實值與深度虛值的期權合約活躍性不足。不過，深度虛值的期權合約，優(yōu)勢體現(xiàn)在利用較低的資金成本管理較大的尾部風險。此外，由于企業(yè)套保期限往往在期權到期之前，在這樣的情況下，期權端的損益可能無法抵補現(xiàn)貨端的價格變動，此時可以考慮使用深度實值期權對現(xiàn)貨頭寸進行風險管理，以獲取近似于期貨合約的管理效果。

DPTA場內期權的優(yōu)勢與展望

PTA場內期權的上市，將進一步豐富聚酯行業(yè)的風險管理工具。從聚酯行業(yè)過往的風險管理經驗來看，期貨、場內期權、場外期權將為企業(yè)帶來多維立體的風險管理路徑，而其中PTA場內期權又具有獨特的優(yōu)勢。

其一，從PTA期貨與場內期權的對比來看，兩者之間的差異主要體現(xiàn)在風險管理所需資金規(guī)模、策略面臨的持倉風險以及最終套保效果三個方面。具體來說，在對現(xiàn)貨頭寸進行價格風險管理時，場內期權的組合方案所需資金規(guī)模往往較低，且當PTA價格向不利方向變動時，期權組合風險可控，通常無保證金追加壓力。除策略所需資金規(guī)模以及持倉風險存在差異外，場內期權憑借靈活多樣的策略組合，可以為企業(yè)帶來更加精細化的保值方案，同時還可以為企業(yè)爭取更多的超額收益。

其二，從PTA場外期權與場內期權的風險管理對比來看，PTA場內期權的優(yōu)勢體現(xiàn)在交易成本、交易效率以及交易風險三個維度。具體來說，由于場內期權是標準化合約，定價公允合理，不僅交易手續(xù)費較場外期權更低，而且期權權利金定價經過充分競價，更為合理。同時，場內期權市場的投資者眾多，風險規(guī)避需求的差異化較大，投資者能夠隨時在市場中找到對手方，從而快速成交。而在交易風險層面，場外期權市場沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機構和清算機構，交易雙方均面臨較大的信用風險和結算風險。場內期權交易由于在交易所進行，統(tǒng)一由交易所監(jiān)管和結算，利用保證金制度，投資者基本不存在信用風險和結算風險。

因此，PTA場內期權憑借更優(yōu)的資金使用效率、更為靈活豐富的策略組合、可控的交易風險等優(yōu)勢，可以吸引聚酯產業(yè)鏈中的企業(yè)參與進來，根據(jù)自身需求制定更為精細化的風險管理方案。

展望PTA場內期權的發(fā)展，在產業(yè)參與力度加大以后，PTA市場定價機制也將在一定程度上發(fā)生變化。回顧PTA定價機制的歷史演進，從2010年供應緊張背景下的酯工廠到倉庫自提價，到2011—2014年供應逐步過剩背景下的TA工廠送到價，再到2014年PTA工廠生產虧損嚴重以原料PX加720元/噸加工費的成本定價，再到2015年以來PTA上下游產業(yè)鏈參與期貨力度加大后的利用PTA期貨點價，可以看到，金融衍生品工具的發(fā)展推動著產業(yè)貿易模式的一步步升級，待PTA場內期權成熟后，也將在上下游的貿易及定價模式中發(fā)揮其獨有的功能，從而完成服務實體經濟的使命。

來源：期貨日報  曹柏楊

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