當(dāng)前，國內(nèi)CTA業(yè)務(wù)正處于快速發(fā)展期，成為各類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的重要領(lǐng)域，加之CTA產(chǎn)品業(yè)績?cè)跉v次大波動(dòng)行情中表現(xiàn)良好，受到投資者的青睞。本文先從CTA的概念與策略分類入手，再介紹CTA策略的特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)，然后分析CTA策略的評(píng)價(jià)方式和要求，最后從實(shí)踐角度說明CTA產(chǎn)品的配置思路和要點(diǎn)。

概念與分類

近幾年，在私募機(jī)構(gòu)不斷壯大、市場(chǎng)波動(dòng)加劇、投資者結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的背景下，CTA策略產(chǎn)品迎來快速發(fā)展時(shí)期。CTA策略因期貨交易的特性，以及與其他主流策略的低相關(guān)性，成為國內(nèi)外資產(chǎn)配置中常用的資產(chǎn)策略選項(xiàng)。

CTA的英文全稱為Commodity Trading Advisors，中文直譯為商品交易顧問，國內(nèi)專業(yè)術(shù)語也稱作管理期貨（Managed Futures），一般指投向于期貨、期權(quán)的資產(chǎn)管理策略及產(chǎn)品。CTA策略由于交易品種可以多空雙向交易、T+0交易，呈現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)收益特征往往與債券、股票等大類資產(chǎn)的相關(guān)性較低，特別是在債券、股票等傳統(tǒng)資產(chǎn)表現(xiàn)不好的熊市環(huán)境下，CTA策略也有獲利機(jī)會(huì)。因此，常被稱為“危機(jī)Alpha”，是資產(chǎn)配置中不可或缺的資產(chǎn)和策略類型。

CTA策略根據(jù)不同維度有不同分類方式，常見的分類方式有以下幾種：

第一，根據(jù)交易方式可分為主觀交易策略和量化交易策略。

主觀交易策略主要指資產(chǎn)管理人通過對(duì)宏觀政策分析、產(chǎn)業(yè)鏈基本研究，發(fā)揮主觀能動(dòng)性，判斷品種走勢(shì)并進(jìn)行交易。由于管理人的背景差異，部分管理人會(huì)選擇聚焦或側(cè)重其深耕的板塊品種，如金屬、能化、農(nóng)產(chǎn)品等，持倉相對(duì)集中，而全品種覆蓋的管理人則需要龐大的投研團(tuán)隊(duì)支持，其交易品種持倉相對(duì)分散。宏觀、政策、產(chǎn)業(yè)邏輯相對(duì)量價(jià)信號(hào)變化周期長，這類策略考驗(yàn)管理人的信息獲取能力，以及對(duì)基本面、政策面變化的分析能力。

量化交易策略主要指資產(chǎn)管理人基于各類信息數(shù)據(jù)建立量化模型，通過量價(jià)數(shù)據(jù)、基本面數(shù)據(jù)、另類數(shù)據(jù)等因子產(chǎn)生多空信號(hào)進(jìn)行交易。交易品種一般較為分散，資金管理和風(fēng)險(xiǎn)控制有明確自動(dòng)執(zhí)行規(guī)則。量化策略更多考驗(yàn)管理人的數(shù)據(jù)處理和因子挖掘能力，交易設(shè)備處理軟件等投入較大，往往容易出現(xiàn)管理人頭部化的現(xiàn)象。

第二，根據(jù)交易類型可分為趨勢(shì)交易策略和多空交易策略等。

趨勢(shì)交易策略指管理人通過基本面研究或者技術(shù)量化方法，從而對(duì)期貨合約價(jià)格形成看漲或者看跌觀點(diǎn)，并通過建立單邊期貨多頭或者空頭獲取趨勢(shì)性價(jià)格變化的收益，是期貨市場(chǎng)最普遍的交易策略。

多空交易策略主要包括對(duì)沖交易和套利交易，其交易邏輯可以是基本面研究或者技術(shù)模型分析得出。對(duì)沖交易是分析品種間強(qiáng)弱關(guān)系進(jìn)行買強(qiáng)賣弱的策略，套利交易是利用具有較高相關(guān)性的商品合約價(jià)差進(jìn)行偏離合理區(qū)間后的價(jià)值回歸操作策略。主要的多空交易類型包括期現(xiàn)交易、跨期交易、跨品種交易、跨市場(chǎng)交易。

第三，根據(jù)交易持倉周期可以分為高頻交易、中低頻交易。

一般情況下，高頻交易策略的市場(chǎng)容量有限，而中低頻交易策略的適用性范圍較廣。主觀交易策略往往偏向于中低頻交易，量化交易策略則高頻、中低頻交易皆有。

在實(shí)際CTA產(chǎn)品交易中，管理人有時(shí)會(huì)根據(jù)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征需求采用多種策略交易?；旌喜呗越灰椎膬?yōu)勢(shì)，一是凈值穩(wěn)定性更好；二是回撤控制更小；三是市場(chǎng)環(huán)境適應(yīng)性更多樣。

特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)

CTA策略具有絕對(duì)收益和低相關(guān)性特點(diǎn)，具備明顯的投資和配置優(yōu)勢(shì)。

一是交易工具優(yōu)勢(shì)。期貨市場(chǎng)的雙向交易、保證金交易、T+0交易等特點(diǎn)，使得期貨投資策略具有更強(qiáng)的市場(chǎng)發(fā)揮空間。雙向交易讓管理人在上漲下跌行情中均有獲利機(jī)會(huì)；保證金交易讓管理人通過杠桿交易提升資金使用績效；T+0交易讓管理人有更及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)控制條件。

二是交易策略優(yōu)勢(shì)。期貨和期權(quán)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，豐富的策略和多元組合方式，讓投資人可以實(shí)現(xiàn)在既定風(fēng)險(xiǎn)下追求收益最大化、既定收益下追求風(fēng)險(xiǎn)最小化的最優(yōu)選擇。

三是專業(yè)風(fēng)控優(yōu)勢(shì)。期貨市場(chǎng)的品種本身沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，其投資風(fēng)險(xiǎn)主要是價(jià)格波動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)。目前，市場(chǎng)主流風(fēng)險(xiǎn)控制模式主要采用策略損失控制、資金倉位管理和集中度控制等手段。對(duì)量化交易策略而言，交易系統(tǒng)對(duì)人性干擾交易的控制優(yōu)勢(shì)比較明顯。

四是國際視野優(yōu)勢(shì)。每個(gè)商品期貨代表著一個(gè)分布上中下游數(shù)萬家企業(yè)的產(chǎn)業(yè)，連接著國內(nèi)和國際市場(chǎng)。大宗商品市場(chǎng)是真正意義上的實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表，參與商品期貨交易讓投資人具有更高的國際視野。

五是資產(chǎn)配置優(yōu)勢(shì)。不同經(jīng)濟(jì)周期下，不同資產(chǎn)呈現(xiàn)不同的表現(xiàn)。目前，國內(nèi)期貨市場(chǎng)已上市的商品期貨、股指期貨、國債期貨，其特有的資產(chǎn)屬性和波動(dòng)低相關(guān)性，使得CTA策略產(chǎn)品在資產(chǎn)配置中優(yōu)勢(shì)明顯。

評(píng)價(jià)方法和要求

證券市場(chǎng)主流的基金產(chǎn)品業(yè)績分析理論主要源于資本市場(chǎng)組合理論（CAPM），即組合收益是由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和市場(chǎng)超額收益決定的。然而，由于期貨市場(chǎng)特殊的交易機(jī)制，CTA策略在市場(chǎng)出現(xiàn)下跌行情時(shí)凈值仍會(huì)繼續(xù)上升，此時(shí)收益往往和市場(chǎng)漲跌沒有直接相關(guān)性。因此，CTA策略評(píng)價(jià)不適合簡單采用傳統(tǒng)證券策略評(píng)價(jià)方法進(jìn)行分析。

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)CTA策略評(píng)價(jià)的方向主要考查收益能力、風(fēng)控能力、擇時(shí)能力。

首先，CTA策略的收益能力主要指獲取絕對(duì)收益的能力。多數(shù)CTA策略的收益能力除了管理人因素外，還跟市場(chǎng)波動(dòng)性和趨勢(shì)穩(wěn)定性有關(guān)，即波動(dòng)越大，趨勢(shì)越明顯，收益表現(xiàn)越好。收益能力可以從凈值表現(xiàn)、歷年收益、勝率、盈虧比等角度進(jìn)行分析。

其次，CTA策略的風(fēng)控能力主要指對(duì)凈值下行波動(dòng)的控制能力。分析風(fēng)控能力可以關(guān)注凈值最大回撤、連續(xù)回撤時(shí)間、回撤修復(fù)周期、資金利用率、風(fēng)險(xiǎn)敞口比率等。通常CTA產(chǎn)品都設(shè)置有預(yù)警清盤線，且多嚴(yán)格于股票策略。

最后，CTA策略的擇時(shí)能力主要指策略執(zhí)行時(shí)間與市場(chǎng)波動(dòng)節(jié)奏的相關(guān)度。股票、債券等資產(chǎn)本身可以持續(xù)產(chǎn)生收益，所以管理人更注重其選擇個(gè)股品種的能力，而商品期貨屬于周期性資產(chǎn)，且合約有明確的到期時(shí)間，無法進(jìn)行長期持有。因此，CTA策略的擇時(shí)能力更重要，擇時(shí)能力反映了管理人根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)及時(shí)調(diào)整，從而規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)獲取超額收益的能力。

常用的CTA策略綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)有夏普比率、卡瑪比率、索提諾比率、信息比率等。夏普比率（Sharpe Ratio）是當(dāng)前市場(chǎng)廣泛運(yùn)用的策略產(chǎn)品業(yè)績分析指標(biāo)，該指標(biāo)主要以收益值、無風(fēng)險(xiǎn)利率和波動(dòng)值綜合計(jì)算得出。夏普比率值越高，表明產(chǎn)品回報(bào)大于波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，能夠綜合反應(yīng)策略的風(fēng)險(xiǎn)收益比。量化策略和多空策略往往更容易獲得較好的夏普比率值。索提諾比率與夏普比率同樣反映策略產(chǎn)品收益風(fēng)險(xiǎn)比，但其僅考慮策略產(chǎn)品向下波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，比率越高表明在相同單位下行風(fēng)險(xiǎn)能獲得更高的超額回報(bào)率。卡瑪比率主要關(guān)注策略產(chǎn)品基于最大回撤的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益能力，更能展現(xiàn)管理人在創(chuàng)造收益時(shí)的回撤控制能力，而最大回撤修復(fù)周期則關(guān)注于策略的修復(fù)能力。信息比率主要通過策略超額風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益來衡量管理人的主動(dòng)管理能力。

在進(jìn)行CTA策略評(píng)價(jià)時(shí)，還要注意幾點(diǎn)要求：一是要求管理人提供估值表越細(xì)越好，重點(diǎn)關(guān)注集中交易品種、禁止交易品種、交易費(fèi)用等；二是進(jìn)行策略歸因分析時(shí)，勝率最好在50%以上，盈虧比在2∶1以上，如果兩者均能達(dá)到，產(chǎn)品策略長期持續(xù)正收益概率大；三是注意不同策略的評(píng)價(jià)指標(biāo)表現(xiàn)差異情況，如CTA套利策略一般比趨勢(shì)策略有更高的夏普比率及卡瑪比率。另外，在趨勢(shì)策略中，不同管理人的收益、回撤控制能力存在相對(duì)較大的差異。

產(chǎn)品思路和要點(diǎn)

近幾年，市場(chǎng)CTA管理人持續(xù)發(fā)展，以及金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，CTA產(chǎn)品配置越來越得到金融機(jī)構(gòu)和投資者的關(guān)注和認(rèn)可。

CTA產(chǎn)品配置主要采用自上而下思路，配置要素包括市場(chǎng)、策略、管理人。先根據(jù)宏觀金融分析和微觀需求分析選擇配置的市場(chǎng)和權(quán)重，再根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)和驅(qū)動(dòng)邏輯選擇合適的CTA策略，最后根據(jù)多維度分析選擇最佳的CTA策略產(chǎn)品管理人。管理人和產(chǎn)品的選擇既需要定量分析，也需要定性分析。定量分析對(duì)管理產(chǎn)品業(yè)績的評(píng)估往往具有滯后性，而定性分析可以通過現(xiàn)實(shí)狀態(tài)的變化及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，彌補(bǔ)定量分析的滯后性。產(chǎn)品管理人定性分析側(cè)重團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景、規(guī)模分工、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、契約評(píng)價(jià)、產(chǎn)品一致性等因素。

影響CTA產(chǎn)品配置分析的因素主要有經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)波動(dòng)、收益風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模容量、專業(yè)能力等。

在經(jīng)濟(jì)周期分析中，不同經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)表現(xiàn)不同。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)股指期貨波動(dòng)機(jī)會(huì)大，經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)商品期貨波動(dòng)機(jī)會(huì)大，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)國債期貨波動(dòng)機(jī)會(huì)大。波動(dòng)越大時(shí)，主觀策略產(chǎn)品配置優(yōu)于量化策略產(chǎn)品配置。

在市場(chǎng)波動(dòng)分析中，整體市場(chǎng)波動(dòng)越大，CTA配置權(quán)重應(yīng)加大。驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)波動(dòng)的邏輯主要有宏觀邏輯和產(chǎn)業(yè)策略。宏觀邏輯一般是對(duì)所有品種都產(chǎn)生影響的因素，產(chǎn)業(yè)邏輯是針對(duì)某個(gè)板塊品種產(chǎn)生影響的因素。當(dāng)市場(chǎng)在交易宏觀邏輯時(shí)，趨勢(shì)策略產(chǎn)品配置有優(yōu)勢(shì)；當(dāng)市場(chǎng)在交易產(chǎn)業(yè)邏輯時(shí)，多空策略產(chǎn)品配置有優(yōu)勢(shì)。

在收益風(fēng)險(xiǎn)分析中，CTA策略的多樣性和豐富性，使得投資人可以根據(jù)自身的收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行產(chǎn)品選擇和配置。對(duì)收益預(yù)期較高時(shí)，以趨勢(shì)策略和主觀策略產(chǎn)品配置為宜；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好較保守時(shí)，以多空策略和量化策略產(chǎn)品為宜。

在規(guī)模容量分析中，不同的策略有不同的市場(chǎng)資金容量，高頻策略一般市場(chǎng)容量有限。在需配置投資資金較大的情況下，優(yōu)先配置中低頻策略和多空策略產(chǎn)品。另外，期貨市場(chǎng)品種一般設(shè)有限倉制度，即每家機(jī)構(gòu)在每個(gè)品種上都有持倉限額。過度集中配置于一個(gè)管理人或一個(gè)產(chǎn)品會(huì)影響CTA策略的配置收益。

在專業(yè)能力分析中，機(jī)構(gòu)投資者具備的專業(yè)能力和工具條件往往會(huì)優(yōu)于一般投資者。對(duì)產(chǎn)品分析能力和條件較充分時(shí)，可以考慮配置單一策略產(chǎn)品。反之，建議配置混合策略產(chǎn)品，減少擇時(shí)難度和風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)與啟示

CTA市場(chǎng)近幾年迅速發(fā)展，產(chǎn)品規(guī)模和數(shù)量大量增長，成為各類投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置不可缺少的領(lǐng)域。目前，公募基金參與期貨市場(chǎng)的投資以商品基金與金融期貨對(duì)沖基金為主，國內(nèi)CTA主要由期貨公司資管、券商資管、私募證券投資基金作為管理人發(fā)行運(yùn)作CTA產(chǎn)品。雖然相較于海外CTA基金管理規(guī)模，國內(nèi)處于早期發(fā)展階段，但后市發(fā)展空間巨大，未來CTA交易策略將成為各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭力來源之一。（作者單位：瑞達(dá)期貨）

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