近期人民幣匯率創(chuàng)年內(nèi)新低，人民幣外部壓力放大以及國內(nèi)經(jīng)濟弱修復(fù)是主要原因，然而美元指數(shù)走強影響下引導人民幣匯率走高的傾向存在，卻不能有力的解釋近期人民幣超幅度走低的原因，我們認為情緒面以及資本市場行為是匯率短期超調(diào)的主要推手。此外政策從“量變”到“質(zhì)變”仍然處于累積進程，隨著經(jīng)濟底逐步夯實，后續(xù)人民幣超調(diào)風險將有所弱化，Bornbusch（經(jīng)濟學家多恩布什提出的匯率超調(diào)模型）后階段幣值回升概率更高。

一、超調(diào)視角看人民幣階段性走弱

1、經(jīng)濟增長雖放緩，人民幣支撐性因素尚存

國內(nèi)經(jīng)濟層面上，人民幣內(nèi)部支撐偏弱。七月份主要經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)的當月同比多較上月下降，呈現(xiàn)低位均衡的特征。工業(yè)增加值、投資兩項指標環(huán)比增長情況顯著弱于往年同期。今年以來財政壓力相應(yīng)增大，社融存量增速明顯走弱，相比內(nèi)需拖累的影響，外部因素（歐美等國家經(jīng)濟下滑，國際需求不足）造成的經(jīng)濟弱于預(yù)期不可忽視。隨著政策不斷發(fā)力，積極因素亦在持續(xù)積累，八月經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟邊際開始修復(fù)，特別是生產(chǎn)端恢復(fù)相對明顯，而央行進一步降息降準，反應(yīng)穩(wěn)增長力度仍在加大，有助于夯實市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的信心。結(jié)合2023年全年增長目標5%來看，當前經(jīng)濟增長已經(jīng)實現(xiàn)5.5%，在政策影響下國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)有序復(fù)蘇以及穩(wěn)增長模式，不存在對人民幣構(gòu)成內(nèi)生性的系統(tǒng)性風險以及高幅度貶值的擔憂。

表1：經(jīng)濟整體偏冷，增量政策陸續(xù)推出

資料來源：2023年《政府工作報告》，瑞達期貨研究院

圖1：外需回落下出口走弱

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

2、美元持續(xù)走強，人民幣被動走低

外部環(huán)境上，美元走強對人民幣構(gòu)成挑戰(zhàn)。結(jié)合其他發(fā)達國家經(jīng)濟體看，美元走強不單對人民幣，同時對多國貨幣價值構(gòu)成影響。美國經(jīng)濟表現(xiàn)韌性超預(yù)期，軟著陸預(yù)期升溫，就業(yè)市場依然維持“高溫”，疊加近期油價持續(xù)上漲的帶動下美國通脹壓力有所上升，使得市場對美聯(lián)儲年底進一步加息的預(yù)期再度升溫。當前市場對于通脹的預(yù)期已經(jīng)提升到相對高位，隨著加息的影響逐步傳導至經(jīng)濟，就業(yè)市場逐步降溫，通脹下行趨勢受到的干擾將逐漸消失。相對而言，全球制造業(yè)PMI，世界經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，特別是歐洲PMI表現(xiàn)相對低迷，衰退擔憂催生美元避險需求，美元對一籃子貨幣總體處于強勢地位，美元指數(shù)七月份以來持續(xù)走強。此外，美元兌人民幣和日元升至10 個月新高，中日同處在貨幣超貶的通道。中國六月以來寬松政策持續(xù)釋放，而日本計劃取消YCC，使得中美和日美利差不斷走闊，進而對匯率走勢產(chǎn)生影響。不過美元相對強勢階段或?qū)u進尾聲，當前市場對于通脹的預(yù)期已經(jīng)提升到相對高位，隨著加息的影響逐漸傳導至經(jīng)濟，就業(yè)市場逐步降溫，通脹下行趨勢受到的干擾將逐漸消失。

圖2：中日處于匯率超調(diào)階段

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖3：原油以及美國房價價格現(xiàn)狀

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

3、唱衰言論推動避險情緒升溫

唱衰環(huán)境下外資對華投資下降亦從人民幣供需角度對幣值形成壓力。商務(wù)部在新聞發(fā)布會上公布的2023年上半年中國實際使用外商直接投資(FDI)為7037億元人民幣，折合972億美元，同比下降2.7%。一方面，地緣政治博弈使得外資企業(yè)和外來資本的投資計劃造成影響。美國8月開啟第三輪對華限制，拜登簽署行政令設(shè)立對外投資審查機制，限制美國主體投資中國半導體和微電子、量子信息技術(shù)和人工智能等領(lǐng)域。另一方面，拜登在G20期間釋放中國經(jīng)濟衰退言論對市場情緒帶來沖擊，亦是近期加大匯率市場波動的原因，9月8日離岸人民幣匯率更是一度跌破7.36，創(chuàng)下年底新低。而過去一個階段唱衰中國經(jīng)濟的聲音不絕于耳，而外資對中國經(jīng)濟增長預(yù)期弱化一定程度上影響了直接投資的意愿。然而撇去干擾性信息而言，2023年以來，國際貨幣基金組織預(yù)測今年中國經(jīng)濟將增長5.2%，對世界經(jīng)濟增長的貢獻率將達1/3，中國經(jīng)濟仍然是世界經(jīng)濟增長的主要動力。相比之下，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布《世界經(jīng)濟展望報告》更新內(nèi)容，2023年全球經(jīng)濟增長預(yù)估為2.8%。與IMF1月份發(fā)布的數(shù)據(jù)相比，對2023年經(jīng)濟增長預(yù)測下調(diào)0.1個百分點，但低于歷史（2000年至2019 年）平均值3.8%。當下的現(xiàn)狀是，世界經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，外部環(huán)境嚴峻復(fù)雜，但是政策支持下的中國經(jīng)濟有望持續(xù)復(fù)蘇，總體回升向好。

圖4：全球?qū)嶋HGDP同比增長率

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

二、政策質(zhì)變因素累積，助力“超調(diào)“后階段修復(fù)

自本輪人民幣貶值以來，在今年七月央行首次動用外匯政策工具箱。7月20日，央行、外匯局將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5，達歷史最高。此次宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)上調(diào)意味著企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資規(guī)模上限再放大25%，通過增加跨境融資的規(guī)模和吸引外資流入來緩解人民幣貶值預(yù)期。

圖5：2020年以來宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)上調(diào)后人民幣走出升值趨勢

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

  由于近期人民幣兌美元匯率的貶值壓力不減，金融管理部門對匯率穩(wěn)定的關(guān)注度提升，并多次釋放穩(wěn)匯率的積極信號。八月份，財政部在香港發(fā)行120億元人民幣國債，比原計劃發(fā)行規(guī)模增加了60億元人民幣，保持了今年單期最大發(fā)行規(guī)模。此外，央行發(fā)行了兩只合計350億元人民幣的央行票據(jù)，其中的3個月期央票發(fā)行量較前增加100億元，創(chuàng)三年來新高，適度收緊了人民幣流動性。財政部在香港發(fā)行人民幣國債，與央行在香港發(fā)行人民幣央票的效果類似，可以邊際上改變離岸人民幣市場的供求關(guān)系，促進人民幣匯率“三價合一”。9月1日，央行宣布自9月15日起，將外匯存款準備金率由現(xiàn)行的6%下調(diào)至4%，人民幣兌美元匯率應(yīng)聲大漲。此次調(diào)降外匯存款準備金率可以釋放銀行體系的外匯流動性，提升金融機構(gòu)的售匯意愿，通過增加外幣供給量來減緩人民幣貶值速率，給人民幣匯率提供政策性支撐，同時也有利于穩(wěn)定市場預(yù)期。據(jù)央行公布的八月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至八月末，外幣存款余額7954億美元，外匯存款準備金率下調(diào)2個百分點，意味著9月15日起金融機構(gòu)存到央行的外匯存款準備金可以減少超159億美元。我們發(fā)現(xiàn)，2022年以來，外匯存款準備金率下降速度明顯加快，央行前兩次調(diào)整外匯存款準備金率分別是在2022年5月和9月，外匯存款準備金率由2021年底的9%高位下調(diào)至6%，主要是由于本輪美聯(lián)儲激進加息導致美元流動性持續(xù)收緊，全球的經(jīng)濟、資產(chǎn)、匯率都受到一定沖擊。

圖6：中國外匯存款準備金率

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

此外，強化市場溝通也是作為央行調(diào)節(jié)外匯市場工具箱的一部分。9月11日央行召開外匯市場自律機制專題會議再度出手穩(wěn)匯率預(yù)期，會議內(nèi)容公布后，在岸、離岸人民幣兌美元匯率雙雙快速大幅反彈，其中離岸人民幣兌美元迅速升破7.30關(guān)口。值得注意的是，9月13日，央行再度增發(fā)離岸央票，宣布將在9月19日在香港增發(fā)100億元人民幣央票，穩(wěn)匯率信號持續(xù)釋放。此次增發(fā)一定程度上具有一定預(yù)調(diào)性，將有助于鞏固近期出現(xiàn)的人民幣匯率的反彈勢頭。實際上，近期人民幣流動性在離岸市場已有收緊趨勢，截至9月13日，隔夜離岸人民幣HIBOR大幅上漲至5.19%，為2022年四月以來新高，3個月離岸人民幣HIBOR也上漲至4.23%，為2018年以來新高。隔夜離岸人民幣HIBOR的上行表明離岸人民幣拆解成本增加，做空人民幣的投機成本上升。

圖7：離岸市場人民幣趨緊

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

三、后續(xù)人民幣走勢展望

圖8：匯率與股指相對走勢

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖9：匯率與國債相對走勢

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

研究員：許方莉

期貨從業(yè)資格號F3073708

            期貨投資咨詢從業(yè)證書號Z0017638

助理研究員：

廖宏斌  期貨從業(yè)資格號F3082507

王世霖  期貨從業(yè)資格號F03118150

曾奕蓉  期貨從業(yè)資格號F03105260

免責聲明：本報告中的信息均來源于公開可獲得資料，瑞達期貨股份有限公司力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不做任何保證，據(jù)此投資，責任自負。本報告不構(gòu)成個人投資建議，客戶應(yīng)考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本報告版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用、刊發(fā)，需注明出處為瑞達期貨股份有限公司研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。

手機登錄請點擊此處下載期貨云開戶APP