【分析文章】?萬(wàn)億特別國(guó)債影響幾何---財(cái)政積極發(fā)力，債市防守為主

時(shí)間：2023-10-27 08:53瀏覽次數(shù)：4366來(lái)源：本站

事件： 2023年10月24日人大常委會(huì)批準(zhǔn)了國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案，根據(jù)新華社公布的相關(guān)明細(xì)，為支持災(zāi)后恢復(fù)重建、提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力，明確中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債1萬(wàn)億元，作為特別國(guó)債管理但是計(jì)入赤字，并通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式全部安排給地方。其中，今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元。全國(guó)財(cái)政赤字將由38800億元增加到48800億元，預(yù)計(jì)赤字率由3%提高到3.8%左右。

一、增發(fā)國(guó)債后的兩個(gè)重要意義

此次增發(fā)國(guó)債后，赤字率將提高至3.8%，突破我國(guó)傳統(tǒng)約束，將顯著帶動(dòng)四季度及明年的GDP增長(zhǎng)。在新冠疫情之前，我國(guó)長(zhǎng)期堅(jiān)守3%的政府赤字率。為應(yīng)對(duì)2020年疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)下行財(cái)政減收，積極財(cái)政政策顯著加大力度，其中赤字率提高至3.6%的歷史高位，2021年疫情得以控制后下調(diào)至3.2%，2022年進(jìn)一步降至2.8%，重回3%以內(nèi)。今年以來(lái)我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)偏緩、地方財(cái)政收入下滑、抗災(zāi)需資金支持等考驗(yàn)，當(dāng)前或與2020年有相似之處。結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)前三季度GDP增速達(dá)5.2%，且2022年四季度GDP增速為2.9%，在基數(shù)效應(yīng)支持下，四季度經(jīng)濟(jì)增速壓力不大，本次增發(fā)國(guó)債或許更多的是為明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前置發(fā)力。

圖表1 我國(guó)赤字率長(zhǎng)期穩(wěn)定在3%以內(nèi)

資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖表2 四季度GDP增速壓力不大，政策意圖意在中長(zhǎng)期

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同時(shí)，調(diào)節(jié)預(yù)算、發(fā)行特別國(guó)債意味著中央政府明確加杠桿并釋放強(qiáng)烈的穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)預(yù)期信號(hào)，也進(jìn)一步打開了后續(xù)政策想象空間。值得注意的是，此次增發(fā)國(guó)債不僅是僅有的第四次年中增發(fā)國(guó)債，同時(shí)在四季度進(jìn)行預(yù)算調(diào)整并不常見。回顧歷史，我國(guó)共有三次發(fā)行特殊國(guó)債，均有特別目的。

圖表3 歷史上三次發(fā)行特別國(guó)債情況

資料來(lái)源：財(cái)政部，瑞達(dá)期貨研究院整理

此外，擇時(shí)發(fā)行特殊國(guó)債存在一定必要性，本次增發(fā)國(guó)債供地方使用的方式不僅將減輕地方的財(cái)政壓力，也能進(jìn)一步的避免地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。2022年以來(lái)，受國(guó)內(nèi)疫情沖擊、留抵退稅等減稅降費(fèi)政策、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整等因素影響，財(cái)政收入顯著承壓，地方收支矛盾加大。值得注意的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷持續(xù)拖累地方政府相關(guān)收入。前9個(gè)月商品房銷售額未出現(xiàn)明顯起色，房企投資信心依然較弱，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)降幅也持續(xù)下探。今年前9個(gè)月，地方政府國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入和土地增值稅收入同比持續(xù)運(yùn)行在負(fù)值區(qū)間，分別下滑至19.8%和16.0%。

圖表4 2022年以來(lái)地方政府財(cái)政壓力較大

資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

二、增發(fā)國(guó)債對(duì)流動(dòng)性及國(guó)債的后續(xù)影響如何？

當(dāng)前中央政府杠桿率保持在相對(duì)合理水平，通過(guò)增發(fā)國(guó)債，中央政府適當(dāng)加杠桿，在緩解地方政府財(cái)政壓力的同時(shí)，有望進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)信心，打通寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，助力新一輪信用周期。結(jié)合2020年發(fā)行特別國(guó)債后的10年期國(guó)債收益率走勢(shì)來(lái)看，財(cái)政政策超預(yù)期發(fā)力后，債市收益率整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。債市大幅下跌更多主要是因?yàn)橘Y金面收緊、政策轉(zhuǎn)向?qū)捫庞貌⒋驌糍Y金空轉(zhuǎn)。

圖表5 2020年發(fā)行特別國(guó)債后債市表現(xiàn)（10年期國(guó)債收益率）

資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

8月以來(lái)，債市結(jié)束今年以來(lái)的亮眼表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面改善預(yù)期上升、寬信用進(jìn)程加速、資金面趨緊、政府債發(fā)行放量以及匯率貶值壓力明顯加大等擾動(dòng)因素共振壓制債市情緒，目前長(zhǎng)短端均持續(xù)陷入不同幅度的調(diào)整。短期來(lái)看，國(guó)債增發(fā)對(duì)債市造成的沖擊主要在于供給端擾動(dòng)帶來(lái)流動(dòng)性壓力和經(jīng)濟(jì)預(yù)期扭轉(zhuǎn)等因素。10月超過(guò)1萬(wàn)億元的特殊再融資債疊加新增1萬(wàn)億元國(guó)債，年末政府債券供給壓力較大，同時(shí)增發(fā)將消耗一定的銀行體系流動(dòng)性。此外，下半年以來(lái)，政策頻出以支持經(jīng)濟(jì)回升，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)，疊加此次政策釋放的明確穩(wěn)增長(zhǎng)意圖，或?qū)⑴まD(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速加快回升的預(yù)期，對(duì)長(zhǎng)債估值仍有一定壓力。

圖表6 2021年以來(lái)債市整體呈現(xiàn)慢牛行情（10年期國(guó)債收益率）

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三、債市該如何應(yīng)對(duì)？

總體來(lái)看，國(guó)債增發(fā)短期內(nèi)對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)一定壓力，對(duì)債市產(chǎn)生利空擾動(dòng)。但值得關(guān)注的是，為配合更為積極的財(cái)政政策，貨幣政策有望進(jìn)一步加碼。市場(chǎng)對(duì)四季度降準(zhǔn)預(yù)期普遍升溫，后續(xù)貨幣政策寬松力度或?qū)⒊蔀閭械牟┺闹骶€。在繳稅及政府債發(fā)行高峰過(guò)去等資金面利空因素邊際出盡后，短期內(nèi)短久期利率債的波段交易相對(duì)性價(jià)比較高；當(dāng)前收益率曲線趨于平坦，也可關(guān)注曲線走陡機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期來(lái)看，配置長(zhǎng)久期利率債受基本面預(yù)期改善仍需耐心等待，以防守為主，實(shí)體需求依然偏弱的基本面支撐因素仍在，四季度末或可關(guān)注利率調(diào)整帶來(lái)的修復(fù)機(jī)會(huì)。

圖表7 地方特殊再融資債券密集發(fā)行后，央行增加逆回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模