【異動分析】如何看IM與IC價差偏離下的策略機(jī)會
時間：2024-03-08 08:54瀏覽次數(shù)：3630來源：本站
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從近十年中證1000與中證500價差可以看到，僅出現(xiàn)兩次價差落于負(fù)值的區(qū)域，一次發(fā)生在2020年下半年，另一次則出現(xiàn)在今年的年初。近3年的區(qū)間來看，即使在大盤風(fēng)格占優(yōu)的時期中，1000-500的價差亦長時間高于200點。中證1000估值高于中證500的來源主要在以下兩個方面，一方面，中證1000更注重“專精特新”企業(yè)，市場給予的估值溢價更高；另一方面，市場給予高估的信息技術(shù)板塊以及市值100億以下的成長企業(yè)占比遠(yuǎn)高于中證500。而中證1000與中證500共同代表了市場中小盤股票，其市值與行業(yè)分布與大盤梯隊有著更為顯著的差異，這也是中證1000與中證500走勢同步且中長期價差平穩(wěn)的原因。當(dāng)然，我們復(fù)盤2020年的情況發(fā)現(xiàn)，2020年在注冊制改革提速下，IPO加速發(fā)行使得業(yè)績較差的小市值企業(yè)原先高估的泡沫破裂，相對低估的藍(lán)籌價值股則回歸合理估值。因此，2020年也是大小盤分化的一年，小盤與中大盤股價迅速形成分化，而隨著市場連續(xù)下探，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險或融資盤爆倉風(fēng)險亦造成了小盤股的加速下探。
圖1：中證1000-中證500價差
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
而導(dǎo)致本輪IM/IC價差顯著背離均值區(qū)間的原因主要集中在DMA限制新增、雪球集中敲入、兩融股質(zhì)平倉等帶來資金負(fù)反饋效應(yīng)。首先，券商發(fā)行雪球產(chǎn)品后會采用delta對沖策略，往往買入一攬子股票、賣出股指期貨進(jìn)行對沖，即股票多頭+IC期貨空頭。在雪球敲入后，券商需要賣出股指期貨以保持中性，導(dǎo)致股指期貨價格下降、貼水程度加劇。其次，前期市場大規(guī)模量化產(chǎn)品存在小市值暴露：由于之前小市值風(fēng)格長期占優(yōu)，而量化又基于歷史統(tǒng)計進(jìn)行決策，所以量化管理人逐步進(jìn)行小市值的側(cè)重。而近幾年發(fā)行的大量小微盤股流動性不佳，基差走闊、DMA和中性產(chǎn)品的減倉，加劇了市場的負(fù)反饋。最后，從市場融資凈賣出金額、及占兩市成交額的占比來看，指數(shù)和融資余額下降幅度保持一致，融資償還和平倉對此輪小盤下跌有一定影響但非主因。當(dāng)前證監(jiān)會針對市場負(fù)反饋下探行情進(jìn)行加大監(jiān)管舉措。證監(jiān)會表示將對DMA等場外衍生品業(yè)務(wù)繼續(xù)強化監(jiān)管、完善制度，嚴(yán)控規(guī)模和杠桿水平，加大嚴(yán)厲打擊違規(guī)行為，維護(hù)市場平穩(wěn)運行。這也為后續(xù)小盤被動式大幅下挫收緊了空間。另外，從大小盤風(fēng)格輪動周期中可以看到，中證1000與中證500的價差變化同步于大小盤周期的輪動。從歷年輪動周期上看，近20年的歷史中，09年-16年，市場總體處于小市值風(fēng)格周期中；16年初-21年初切換為大市值周期，21年初直至現(xiàn)在，又出現(xiàn)小市值周期信號，市值風(fēng)格的切換周期應(yīng)當(dāng)大于2年半時間，若從今年一季度作為起點來看，當(dāng)下布局時點或是較好時期。而成長周期過程中，小盤股相對中盤多數(shù)情況有更好表現(xiàn)。從基本面指標(biāo)上看，人民幣中長期貸款余額同比增速作為長期以來較為有效的輪動周期區(qū)分指標(biāo)，而中長期貸款余額同比當(dāng)前處于下行期，根據(jù)歷史統(tǒng)計大盤股仍相對占優(yōu)。不過，由于“小盤-大盤”估值差位于歷史28%分位數(shù)，較前期有較為明顯的下降，故從估值上來看，短期小盤股性價比較優(yōu)，存在估值理論回歸的可能。
圖2:大中小盤輪動周期
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
圖3:規(guī)模指數(shù)估值
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
結(jié)合最近宏觀熱點看，從近十年兩會前后風(fēng)格走勢發(fā)現(xiàn)，會前小盤價值、小盤成長領(lǐng)漲，會后小盤價值接替行情，小盤占優(yōu)主要因市場對產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期較高，而在為穩(wěn)增長總量政策擴(kuò)張疊加經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的情況下，存在會后小盤風(fēng)格向大盤風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。因此考慮到熱點切換的可能，IM/IC的價差回歸策略區(qū)間偏中期為主。
圖4:兩會時點前后大小盤風(fēng)格切換
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
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