一、超長(zhǎng)特別國(guó)債平滑發(fā)行，集中性流動(dòng)性沖擊大幅降低

我國(guó)歷史上發(fā)行過(guò)五次特別國(guó)債，3年期較少，5-10年期集中，最長(zhǎng)30年。本次特別國(guó)債期限是20-50年，較以往更長(zhǎng)，超長(zhǎng)期發(fā)行規(guī)模更大。市場(chǎng)對(duì)于特別國(guó)債發(fā)行的焦點(diǎn)主要集中于供給沖擊的強(qiáng)弱，以及貨幣政策配合財(cái)政部發(fā)債方式。

2023年作為特別國(guó)債管理增發(fā)的1萬(wàn)億國(guó)債在一個(gè)季度內(nèi)發(fā)行完畢，而本次特別國(guó)債計(jì)劃將在5-11月之間分為22期發(fā)行，超出市場(chǎng)預(yù)期，供給沖擊對(duì)債市的影響或?qū)⒂邢蕖?010年以來(lái)超長(zhǎng)期國(guó)債單期發(fā)行規(guī)模約290億，本次超長(zhǎng)特別國(guó)債平均單次發(fā)行規(guī)模454億元，僅高出160億。2024年5月有兩筆超長(zhǎng)期特別國(guó)債待發(fā)行，規(guī)模預(yù)計(jì)在1000億以?xún)?nèi)，按照均衡發(fā)行來(lái)估算，2024年6月-11月單月發(fā)行規(guī)模維持在1400億元以上。從歷史數(shù)據(jù)看，政府債單周凈融資超過(guò)4000億對(duì)資金面影響較大，本周政府凈融資仍然較少，預(yù)計(jì)五月下旬對(duì)資金面影響將逐步顯現(xiàn)。

二、債券發(fā)行高峰或在三季度

超長(zhǎng)期普通國(guó)債讓位特別國(guó)債發(fā)行。今年超長(zhǎng)期普通國(guó)債后續(xù)只有一期30年期限在12月發(fā)行，若維持前期單只280億元規(guī)模不變，全年超長(zhǎng)期普通國(guó)債發(fā)行1630億元，加上特別國(guó)債1萬(wàn)億，2024年超長(zhǎng)國(guó)債發(fā)行規(guī)模1.16萬(wàn)億，較往年均值增加7749億。

地方政府債發(fā)行節(jié)奏偏慢。截至本周，地方債發(fā)行進(jìn)度為28.6%，其中專(zhuān)項(xiàng)債為25.5%，發(fā)行節(jié)奏較往年偏慢。從最新的發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，5月地方政府債預(yù)計(jì)發(fā)行8383億元，6月地方債預(yù)計(jì)發(fā)行7336億元，預(yù)計(jì)5-6月地方政府債合計(jì)發(fā)行近1.6萬(wàn)億元。若發(fā)行計(jì)劃全部完成，二季度末新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度可達(dá)40%，二季度地方政府債供給節(jié)奏依然偏慢，政府債或在三季度密集發(fā)行，若特殊再融資債券也在三季度發(fā)行，疊加特別國(guó)債發(fā)行，則三季度迎來(lái)債券發(fā)行高峰，會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)一定沖擊。

三、下半年貨幣政策寬松預(yù)期有所強(qiáng)化

1998年特別國(guó)債以定向方式一次性發(fā)行，央行提前下調(diào)存款準(zhǔn)備金率5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)銀行間流動(dòng)性沖擊較小。2007年特別國(guó)債分8期發(fā)行，采取定向發(fā)行和公開(kāi)發(fā)行相結(jié)合，借道農(nóng)業(yè)銀行定向發(fā)行的1.35萬(wàn)億元由央行全部回購(gòu)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響不大，市場(chǎng)化公開(kāi)發(fā)行的2000億元特別國(guó)債對(duì)銀行間流動(dòng)性構(gòu)成了一定壓力。2017年財(cái)政部續(xù)作2007特別國(guó)債第一期，分8期，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性整體維持平衡。2020年特別國(guó)債發(fā)行采用市場(chǎng)化公開(kāi)招標(biāo)，分4期發(fā)行，發(fā)行前一個(gè)月，央行在公開(kāi)市場(chǎng)通過(guò)逆回購(gòu)和MLF凈投放5700億元流動(dòng)性，財(cái)政部配合調(diào)整一般國(guó)債、地方債發(fā)行節(jié)奏，緩解對(duì)債市帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。2022年7500億元特別國(guó)債采用市場(chǎng)化方式滾動(dòng)發(fā)行，面向有關(guān)銀行定向發(fā)行續(xù)作，央行以現(xiàn)券買(mǎi)斷方式從銀行買(mǎi)入。

今年地方政府債發(fā)行節(jié)奏偏慢，拖累社融，引發(fā)廣泛關(guān)注，財(cái)政政策或更加積極，預(yù)計(jì)5月下旬地方政府債發(fā)行開(kāi)始提速的概率較高。過(guò)往央行均配合財(cái)政部實(shí)施貨幣政策以緩解流動(dòng)性壓力，本次特別國(guó)債增發(fā)與地方政府債發(fā)行高峰疊加，結(jié)合4月30日政治局會(huì)議提出“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金等政策工具，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度”，央行呵護(hù)流動(dòng)性確定性較高。不過(guò)考慮到特別國(guó)債發(fā)行節(jié)奏平緩，與地方政府債發(fā)行沖突相比預(yù)期減少，當(dāng)前資本面寬松，利率水平較低，逆回購(gòu)繼續(xù)維持低量，短期內(nèi)降準(zhǔn)降息的必要性降低，央行通過(guò)加大逆回購(gòu)?fù)斗帕?、MLF操作規(guī)模的概率提升，在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債是備用的輔助工具，在政府債發(fā)行高峰的月份或會(huì)使用。5月15日，央行平價(jià)續(xù)作1250億MLF，中標(biāo)利率為2.5%，與此前一致，市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)降息的預(yù)期向后推移。此外，美國(guó)通脹依舊頑固，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一降再降，疊加中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，央行穩(wěn)匯率預(yù)期較強(qiáng)，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先行，待美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期落地或者人民幣匯率貶值壓力降低后再降息。

四、債市展望

2000年以來(lái)特別國(guó)債發(fā)行后國(guó)債利率大多上行，短期內(nèi)大規(guī)模增量債券供給會(huì)虹吸流動(dòng)性、加強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，推動(dòng)國(guó)債利率上行。本次特別國(guó)債發(fā)行節(jié)奏拉長(zhǎng)，對(duì)流動(dòng)性沖擊相對(duì)此前預(yù)期大幅減弱，但是疊加政府債供給放量，資金面壓力依然存在，央行大概率配合政府債發(fā)行釋放流動(dòng)性，政府債供給沖擊相對(duì)可控。4月央行多次提示長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)預(yù)期30年國(guó)債收益率2.5%以上或是其合意位置。在4月末債市回調(diào)中，農(nóng)商行配置意愿強(qiáng)烈；在存款降息的趨勢(shì)下，保險(xiǎn)增配債市也是大概率事件。當(dāng)下機(jī)構(gòu)欠配嚴(yán)重，4月理財(cái)規(guī)模大增2萬(wàn)億以上，對(duì)短端利率有較強(qiáng)支撐。

短期看，特別國(guó)債發(fā)行對(duì)市場(chǎng)沖擊有限，降準(zhǔn)降息預(yù)期向后推移，債市或維持震蕩，超長(zhǎng)債供給放量或推動(dòng)30Y-10Y國(guó)債利差小幅走闊。長(zhǎng)期來(lái)看，特別國(guó)債常態(tài)化發(fā)行，對(duì)債市的邊際擾動(dòng)預(yù)計(jì)會(huì)逐漸降低，經(jīng)濟(jì)基本面回暖疊加財(cái)政發(fā)力，長(zhǎng)債國(guó)債收益率會(huì)回到和經(jīng)濟(jì)基本面相匹配的區(qū)間運(yùn)行。

圖2：2024年1月至5月地方債發(fā)行進(jìn)度 單位：億元

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