事件：7月10日，證監(jiān)會表示，為切實回應(yīng)投資者關(guān)切，維護市場穩(wěn)定運行，經(jīng)充分評估當前市場情況，依法批準中證金融公司暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的申請，自2024年7月11日起實施。存量轉(zhuǎn)融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結(jié)。同時，證監(jiān)會批準證券交易所將融券保證金比例由不得低于80%上調(diào)至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于100%上調(diào)至120%，自2024年7月22日起實施。

融資融券是資本市場重要的基礎(chǔ)性制度之一，對平抑非理性波動，促進多空平衡與價格發(fā)現(xiàn)，吸引中長期資金入市具有積極作用。從國內(nèi)證券市場發(fā)展和集中監(jiān)管實際需要出發(fā)，我國從2013年前后建立了轉(zhuǎn)融通制度，一方面為融資融券業(yè)務(wù)提供必要的資金和證券來源；另一方面也為監(jiān)管部門掌握業(yè)務(wù)開展情況，加強日常監(jiān)管，及時采取逆周期調(diào)節(jié)措施提供了手段。對于此次新規(guī)，在當前市場成交低迷，投資者信心不足的背景下，暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)將有助于限制做空力量并且穩(wěn)定市場情緒。市場回調(diào)階段雖然并非完全由轉(zhuǎn)融券引起，但此舉無疑表明了監(jiān)管層對股市的關(guān)懷與支持，對提振投資者信心具有積極作用。

要點一：暫停轉(zhuǎn)融券間接壓制融券業(yè)務(wù)規(guī)模。

首先明確的是，本次政策回應(yīng)暫停的是轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，融券業(yè)務(wù)不受影響。而融券與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的主要區(qū)別在于融券業(yè)務(wù)券源來自證券公司自有的股票庫存，轉(zhuǎn)融券的券源來自證券公司通過轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)從其他金融機構(gòu)借入的股票。即轉(zhuǎn)融通擴大了券源范圍，擴大了融券規(guī)模和影響力。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的暫停會使得券源覆蓋規(guī)?？s小，間接壓制了融券業(yè)務(wù)的規(guī)模，釋放市場空端壓力。介于轉(zhuǎn)融券的性質(zhì)，本次政策避免了市場多方投資者過度融券引發(fā)的市場波動，另外從投資情緒上，暫停轉(zhuǎn)融券有利于恢復(fù)市場投資信心，起到穩(wěn)定市場投資情緒的效果。此外，交易所將融券保證金比例上調(diào)至100%，私募投資基金的融資保證金比例提升至120%，意味著做空成本明顯提升，間接限制市場空頭力量。而此前證監(jiān)會將轉(zhuǎn)融券市場化約定申報由實時可用調(diào)整為次日可用，已經(jīng)對融券效率進行適時限制。本次政策將從成本、效率及規(guī)模三個層面對融券影響全面優(yōu)化。

要點二：去年底多項限制措施后政策基調(diào)不變

進一步優(yōu)化兩融制度的舉措此前已有落地。去年以來，證監(jiān)會先后采取了禁止限售股出借、降低轉(zhuǎn)融券效率、嚴禁利用融券實施變相T+0交易等一系列措施。今年2月6日，證監(jiān)會要求以當日轉(zhuǎn)融券余額為上限，暫停新增證券公司轉(zhuǎn)融券規(guī)模。在年底以來多項限制政策影響下，截至2024年6月底，融券、轉(zhuǎn)融券規(guī)模累計下降64%、75%，融券規(guī)模占A股流通市值下降至約0.05%，每日融券賣出額占A股成交額的比例由0.7%下降至0.2%，隨著融券對市場的影響明顯減弱，暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)具備了實施條件。下一步來看，證監(jiān)會仍可能持續(xù)加強日常監(jiān)管和逆周期調(diào)節(jié)，對不當套利等違法違規(guī)行為從嚴打擊，政策保障市場穩(wěn)定運行的信號較強。

圖1：轉(zhuǎn)融券期末余額（萬元）

資料來源：wind、瑞達期貨研究院

圖1：融券余額持續(xù)下降

資料來源：wind、瑞達期貨研究院

要點三：對多空策略的影響幾何

通常來說，融券交易七成以上用于風(fēng)險對沖，其中以服務(wù)中性策略、多空策略為主。這些策略的投資者或產(chǎn)品通常超額持有股票現(xiàn)貨，為市場貢獻凈多頭，總體有利于吸引資金入市。目前，A股市場對沖工具相對較少，多空不均衡易導(dǎo)致波動率高、持股期限短等問題，具備轉(zhuǎn)融券的新股一般波動率低于無融券新股，可見轉(zhuǎn)融券一方面也有豐富對沖工具以及平衡市場波動的作用。暫停轉(zhuǎn)融通之后，市場用于對沖的券源只剩下券商自有券及場外券源，供需不均下融券成本或?qū)⑻嵘?，由于保證金率提高，資金利用效率降低，多空策略綜合收益降低，隨著此類策略超額收益降低，市場規(guī)?；?qū)⑹艿接绊?。但我們需要關(guān)注的是，本次暫停轉(zhuǎn)融券屬于政策逆周期調(diào)節(jié)的方式，意在監(jiān)管層面加強和穩(wěn)定市場，并未涉及直接限制融券舉措?？紤]到多空策略整體規(guī)模占市場體量較小，改策略業(yè)務(wù)萎縮對市場整體影響不大，在給予足夠時間周期以及監(jiān)管并未直接叫停融券政策下，總體不會對私募市場產(chǎn)生顯著沖擊。

研究員：許方莉

期貨從業(yè)資格號F3073708

期貨投資咨詢從業(yè)證書號Z0017638

助理研究員：黃裳禾

期貨從業(yè)資格號F03101165

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