要點(diǎn)2：特朗普回歸對(duì)華限制對(duì)中國(guó)股市影響幾何

回顧特朗普上一任期，中美貿(mào)易摩擦階段A股市場(chǎng)曾持續(xù)承壓。2018年6月，美國(guó)宣布對(duì)華加征500億美元商品25%關(guān)稅，直至12月份中美雙方才停止加征關(guān)稅，貿(mào)易摩擦趨于緩和。行業(yè)板塊的表現(xiàn)來(lái)看，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中僅消費(fèi)和大金融板塊受到的影響較小，其余行業(yè)則在呈現(xiàn)大幅回調(diào)。風(fēng)格指數(shù)上，成長(zhǎng)和周期風(fēng)格跌幅最深。實(shí)際上，2018年A股市場(chǎng)面臨中美貿(mào)易摩擦和金融去杠桿政策的內(nèi)外部雙重壓力，直至2018年四季度國(guó)內(nèi)政策才出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，帶來(lái)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。

表3：中美貿(mào)易摩擦期間A股行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)（2018.4-2019.10）

資料來(lái)源：wind,瑞達(dá)期貨研究院

結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，宏觀面和市場(chǎng)面與2018年有一些區(qū)別。一方面，從增量資金來(lái)源看，與2018年機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的環(huán)境不同，當(dāng)前的市場(chǎng)特征是以個(gè)人投資者為代表的活躍資金持續(xù)入場(chǎng)。若以當(dāng)前個(gè)人投資者資金有效入市的前提假設(shè)，國(guó)內(nèi)政策催化的影響或占據(jù)更大權(quán)重的主導(dǎo)，基本面對(duì)情緒的沖擊則相對(duì)弱化，短期內(nèi)成長(zhǎng)風(fēng)格的彈性或更高。另一方面，9月24日后央行及各部委陸續(xù)推出一系列增量政策，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)政策開始出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期提升。在美國(guó)大選前后，全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議將于11月4日至8日舉行，釋放的政策規(guī)模上仍然值得市場(chǎng)期待。后續(xù)來(lái)看，特朗普上任或施行對(duì)華行業(yè)全方面關(guān)稅限制，外部壓力上升更可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)政策發(fā)力對(duì)沖的必要性，特別是財(cái)政與內(nèi)需相關(guān)政策值得期待。從海外市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，2018年中美貿(mào)易摩擦期間，除開中國(guó)股市外，其余權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)較好，雖然當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)步入放緩周期，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)加息尾聲的預(yù)期有所反應(yīng)。當(dāng)下階段市場(chǎng)處于全球地緣政治沖突升溫疊加降息不確定性與大選不確定性的多重矛盾，權(quán)益市場(chǎng)普遍不具備風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的條件。這也是后市或面臨更多波折的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

后續(xù)特朗普當(dāng)選后，個(gè)別行業(yè)板塊在中長(zhǎng)期的影響仍然不可忽視，一方面，需階段性關(guān)注出口承壓對(duì)外需相關(guān)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性影響。從各領(lǐng)域出口對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的依賴度來(lái)看，如汽車產(chǎn)業(yè)鏈、新能源和半導(dǎo)體等近年來(lái)的出口亮點(diǎn)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)依賴度相對(duì)較低，出口結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)不會(huì)改變，但傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型領(lǐng)域?qū)γ绹?guó)市場(chǎng)的依賴度相對(duì)較高。另一方面，需關(guān)注特朗普的產(chǎn)業(yè)政策與制裁政策對(duì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性影響，其中關(guān)乎科技領(lǐng)域，歷史來(lái)看美國(guó)的內(nèi)外科技政策很少隨大選較大變化。能源領(lǐng)域，預(yù)計(jì)特朗普難以廢除通脹削減法案，但仍對(duì)新能源發(fā)展有一定的負(fù)面影響。

要點(diǎn)3：特朗普帶來(lái)的降息通道干擾的潛在影響

目前全球金融市場(chǎng)正在逐步計(jì)價(jià)特朗普政策可能帶來(lái)的預(yù)期影響，多類資產(chǎn)表現(xiàn)可以觀測(cè)出市場(chǎng)對(duì)于再通脹升溫假設(shè)下降息進(jìn)程的擔(dān)憂。美債收益率來(lái)看，9月底以來(lái)實(shí)際利率和通脹預(yù)期同步抬升，一方面，10月初以來(lái)美國(guó)一系列9月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)均有超預(yù)期表現(xiàn)，美國(guó)衰退預(yù)期被證偽，前期調(diào)整的資產(chǎn)價(jià)格相繼修復(fù)；另一方面，特朗普政策對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有較強(qiáng)的刺激作用，并在加征關(guān)稅、驅(qū)逐移民等領(lǐng)域形成供給側(cè)沖擊，加重通脹擔(dān)憂。然而美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)政策的獨(dú)立性，短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的政策難以受到大選結(jié)果的影響，利率市場(chǎng)觀測(cè)下年內(nèi)兩次累計(jì)50bp的幅度仍然占據(jù)主流預(yù)期，市場(chǎng)所預(yù)期的100基點(diǎn)的幅度有望實(shí)現(xiàn)。

圖3：美債收益率對(duì)再通脹擔(dān)憂的反應(yīng)

資料來(lái)源：wind,瑞達(dá)期貨研究院

加關(guān)稅方面來(lái)看，若特朗普當(dāng)選后，將對(duì)美所有進(jìn)口商品征收10%的普遍關(guān)稅，對(duì)中國(guó)進(jìn)口的所有商品征收60%的關(guān)稅。從進(jìn)口金額看，2024年1-8月，來(lái)自中國(guó)的商品占比為13.1%，其他國(guó)家占比為86.9%。在其他國(guó)家加稅10%，中國(guó)加稅60%的假設(shè)下，或使得美國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格上漲11%（中國(guó)進(jìn)口+19.3%，其余進(jìn)口+6.1%）。而截至2023年，美國(guó)進(jìn)口商品占個(gè)人消費(fèi)支出的比重為16.7%。理論假設(shè)進(jìn)口價(jià)格漲幅完全轉(zhuǎn)換，則美國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格上漲11%講傳導(dǎo)至CPI上漲1.9個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮進(jìn)口結(jié)構(gòu)的變化，以及其他政策的對(duì)沖影響，實(shí)際影響會(huì)低于這一數(shù)值。對(duì)內(nèi)減稅的方面來(lái)看，特朗普提倡通過(guò)大規(guī)模減稅刺激經(jīng)濟(jì)，將加征關(guān)稅的增量用于個(gè)人和企業(yè)所得稅的減免。但其對(duì)不同收入階層或?qū)a(chǎn)生非對(duì)稱性影響，對(duì)再通脹的影響面臨一定的不確定性。整體來(lái)看，特朗普政策的主張，更加注重對(duì)內(nèi)需的刺激，要求貨幣財(cái)政雙寬松、對(duì)內(nèi)減稅、對(duì)外加征關(guān)稅、收緊移民政策、實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立等，這些政策多具有通脹效應(yīng)，尤其是在美國(guó)供需缺口尚未完全消除的情況下，或?qū)?lái)美國(guó)長(zhǎng)期通脹中樞的抬升。但考慮到疫后美國(guó)赤字和債務(wù)大幅增長(zhǎng)，美國(guó)財(cái)政赤字進(jìn)一步大幅擴(kuò)張難以實(shí)現(xiàn)，這也將成為特朗普任內(nèi)推行減稅法案的現(xiàn)實(shí)考慮因素。

對(duì)于中國(guó)而言，順利降息100基點(diǎn)幅度的情形下，海外流動(dòng)性和大選結(jié)果的落地使得年內(nèi)A股仍然有望受到海外資金風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的利好推動(dòng)。同時(shí)，11月人大常委會(huì)議是中央釋放財(cái)政增量的重要觀測(cè)窗口，前期具備力度的政策信號(hào)已然釋放，預(yù)計(jì)后續(xù)空間符合或是超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的概率更高，這就進(jìn)一步支撐A股走勢(shì)。而時(shí)間步入明年一季度后，政策效應(yīng)的驗(yàn)證將成為資金是否分化的關(guān)鍵，重要關(guān)注信貸數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)方面的邊際變化。

作者